答网友英格兰之风有关油价

Let me try to answer your question now: In short, the huge spike up and the steep nose dive of the crude oil future price between 2007 and 2008 can simply be explained from these 3 below: 

A. 对于通胀的错误预期 
B. 投资界环境 
C. 原油价格以期货形式交易、定价 

A. 08年上半年，市场对于通货膨胀的预期的错误，以及对于新兴市场De-couple的wishful thinking仍然在一个令人误解的程度上 unfold 着，这是造成原油期货价格在信用危机开始已较长一段时期后仍然一往无前的上扬的最重要的原因；同时，对于这个预期的修正，也正是造成原油价格在市场意识到原有的预期有多愚蠢和笨拙后飞流直下的体现. 

可以说，这个misunderstanding的程度之大，确实是令人叹为观止的. 在08年上半年就能够claimed that deflationary risk is the ultimate risk and will be trumping the inflation scare swiftly and easily when the market realize how stupid and slow they are in 2H的几位分析师和Researcher, 是令人尊重的, CLSA的Chris Wood 特别是, 如果说Industry里还有值得真正令人俯首倾耳听君言的人的话，他是其中一位. 

B. 投资环境 

之所以08年上半年原油价格的Spike会是如此的迅猛，和原油价格的期货交易定价这个自身特点是分不开的；当然，当时的环境亦是不可忽视的一个原因. 

先来看看当时的投资环境，信用危机开始后，股市一片狼藉，08年1月份更是有史可据的最糟糕的一个开年；债市更是完全的冻结，房地产市场, PE等非传统的投资途径亦一片downside risk. 只有商品，成了人们错误的通胀预期下的一个亮点，并且一直在Self-reinforce着. 通胀预期愈强，油价商品价格俞升；后者俞升，通胀预期更进一步加强. Portfolio里有商品或者是直接以投资商品为主的基金成绩不仅仅是可以用“回报不俗”这4个字来形容，而兼职是金饽饽一般地为投资者所追捧。于是，投资界这个和任何人类组成（绝大部分的傻子和笨蛋）一样的世界，也未能脱俗地在Performance Chasing的这个压力下疯狂了，各大主要的Long Fund都成立了商品基金，Hedge Fund加大了手中的商品相关的头寸，Fund Of Fund加大Portfolio中商品基金的额度，一切的一切都向这个一个完美泡沫的方向发展，而且更可笑的是整个预期的基本方向，就是一个误判。 

C. 原油价格期货定价的自身原因 

有了A这个错误的基本预期，有了B这个羊群效应的参与者，故事就可以开始了. 

唯一不同的是，这次我们用来交易产品主要是而且仅仅能是原油期货. 可以这么说，每一次的泡沫中，可交易对象的范围的多寡，是与泡沫形态可以相互解释的一个因素. 用中文来说，就是交易对象的流动性与市场欲交易此产品的流动量的相对程度；举个形象的例子来说就是，载舟的水的深浅. 水深船大，泡沫形态就有点慢牛的意思；水浅船大，直上直下就不可避免了.Jack老哥做过一个黄金的这个水深程度的分析，有兴趣的可以参照一下. 

让我们来看看此之前的原油期货世界, 主要玩家就是原油供应商，原油需求方，CTA，一部分的套利玩家和一部分的商品对冲基金（当然，CTA也可以算是一种对冲基金，只不过是其有着自己的名称，就将其专门归列出来吧，全名为Commodity Trading Advisor）, 各自各取所需自得其乐. 

但是08年的上半年，玩家的情况就大不相同了, 原因在B里作了解释. 在有着各大Long Fund家族的Commodity Fund的加入，有着HF的增加Commodity Exposure，有着Fund Of Fund的增加Commodity Fund的weighting，有着Commodity ETF的雨后春笋般的涌起，整个原油期货自有的平衡被打破了. 因为游戏很简单，你要Long Oil，你必须玩原油期货，可原油期货的水就这么浅，1玩就起了… 

普遍的做法是，All those guys long oil future through future market，在期货到期后rolling into next one 并且不断rolling保持仓位来保有exposure. 其中有一个问题，就是期货的持有者的合约数，按理说在exchange都有数可查的，如果持有的仓位到了一定的比例，会有exchange的查询和监管，以保证不会有单个玩家manipulate market price的行为发生. 当然，这一切在有着投行这样的Smart Ass的帮助下均是不成为题的，因为投行的头寸可以用商业交易需要和保护客户信息这个借口来搪塞和被允许，因此只要通过投行持有头寸你，然后与投行之间通过Total Return Swap来获取exposure，就万事大吉了. 所以网友England同学所说的看到投行的持仓，仅仅是个表面而已；而且用简单的逻辑想想，就知道投行的模式，本身是不会大范围地take this kind of exposure的（虽然他们也间或干了这样的事儿）, 此为why I said君幼稚无知臆测之所来. 这个问题，在监管部门处也有很好的讨论，并有提出需要更改投行能够获取无限制头寸的这个规定，实施的程度如何我想我就不多说了，道高一尺IB高1丈是永远的故事. 

这就是水浅船大最好的一个例子，随着商品价格因为期货交易合约流动性原因的不断上扬，商品基金以及一切商品相关的头寸回报愈好，造成了短时间内流向商品的资金愈多；资金越多，水浅不变，价格上扬地就越疯狂，越快. 商品价格越升，人民对于通胀的错误预期就越加强了，就越愿意通过商品来hedge this inflationary risk…不变的self reinforcing的一个圈. 

再说一个疯狂的例子，本来的玩家是挖油的土鳖阿布扎比，他在07年就知道自己08年6月份有一批成油，于是在07年Aug卖出一个08年6月的future，我懒得查了，假设当时他卖出的价格是90；然后到了4份，市场交易的6月份的future价格已经到了125了，他虽然有油交割于6月，但是他在future头寸上短了一个，现在价格到125，与他卖出的90之间有这个一个足够大的价差，使得他作为一个有钱佬大客户，在交易所的保证金账户都差钱了，他很无奈只能被交易所强行平仓，在普通的pre-crazy-money的世界里，他怎么会想象得到自己会有margin call呢？他的头寸为短，平仓自然是long，而且是毫不留情的market order long, take whatever the price is，这样的平仓不spike up huge才怪… 而且去年那个时候，这样的例子不鲜见. 

好了，说完了上，说下就简单了. 

这些傻了吧唧的money，在意识到自己的错误后，对于他们的exposure进行liquidate，就是故事的下半部分，同样过程还是一个水浅船大难调头，不过方向是down this time罢了…