高善文：A股市場下半場已經開始
2009年初的實體經濟、流動性與金融市場之問與答
很多人對“下半場”的看法就是創新高，這並不是“下半場”邏輯的必然推論。市場真正會走多遠，當然是走一步看一步的問題了。從經驗案例的情況看，大多數的“下半場”都是以悲劇收場的。即，“下半場”結束以後會出現大範圍的泡沫崩潰。
編者按：以下為機構投資人士與高善文博士就經濟增長、存貨調整、流動性、“下半場”等問題的交流探討，問題簡稱“問”，回答簡稱“答”。
關于經濟增長
問：第一，2008年四季度出現猛烈存貨調整的原因是什麼？如果最終需求沒有起來，存貨還會不會再次出現劇烈的調整？
第二，如果政府的開支與私人部門的開支不能完全抵消掉，那麼最終需求會上升嗎？最終需求和存貨調整是什麼關系？判斷最終需求恢複需要觀察哪些指標？
答：第一個問題涉及到去年四季度的存貨調整，實際上如果我們觀察2008年全年的情況會更清楚。在去年一季度時，企業也有激烈的存貨調整，只不過激烈的存貨調整是猛烈的增加存貨。如果將當季的存貨投資單獨拿出來放在歷史上作比較，2008年一季度的存貨調整也異常的大，只不過是向正的方向去調整。
實際上2008年一季度有這麼大的正向存貨調整的原因是比較清楚的，國際範圍內價格暴漲，以及大家都在預期通貨膨脹等等。上半年積累了不恰當多的存貨，下半年金融危機價格崩潰以後就會有猛烈的調整。存貨投資在上半年猛烈上升，下半年則猛烈下降，剛好形成一個反差；如果把上半年和下半年的存貨投資的調整都抹掉，完全看最終需求決定的經濟增速，可能會出現小幅下降，但其幅度並不太大。所以說下半年存貨調整如此猛烈是因為上半年的調整太猛烈，而之所以出現這一局面則是與商品、石油價格的大幅上漲以及國際金融危機等原因有關。
在正常情況下，需求超預期地波動就會產生存貨調整；但是去年的存貨調整如此猛烈，有一個非正常因素就是國際價格如此大幅度的波動，以及從通貨膨脹轉入通貨緊縮的預期。
此外，從存貨調整本身的內在經濟邏輯來講，存貨調整導致的經濟增速的趨勢就是一個“V”型，但是“V”右側要比左側更低一些。實際上，如果檢查一些基本的存貨調整模型，我們都會看到這一點。
未來是否還會出現2008年這麼激烈的存貨調整呢？盡管現在還難以排除這種可能性，但是從經驗和直覺上來看，如此劇烈的大宗商品或其他領域的波動情況恐怕是幾十年來都沒有見到過的，因此，這種可能性應該不會很大。
問：這個地方我再插一下，去年最終需求的下降並不是那麼猛烈，在這樣一個背景下，存貨調整結束並開始進入一個存貨累積的過程；但是最終需求的下降可能更集中地在2009年表現出來。所以說，會不會出現恰恰在存貨累積的過程中，最終需求發生較為劇烈的下降，這種風險是否是大家所沒有預期到的？
答：如果我們說大宗商品的價格調整所帶來劇烈的存貨調整已經可以相對看得比較清楚，我們再觀察正常的需求波動所帶來的存貨調整。
接下來我們先舉個例子來簡單說明一下。假設最終需求增速從正常條件下的10%滑落到7%的水平，那麼包括存貨投資需求在內的經濟增速會怎麼變呢？
我們知道，在最終需求增速始終保持在10%的時候，企業會有一個合理的存貨水平；在最終需求增速降至7%的時候，也會有一個合理的存貨水平。在最終需求增速從10%-7%之間擺動過程中，這就要求存貨的水平也要相應調整。而這樣一個存貨的擺動就意味著，觀察總體需求(已經考慮存貨投資的需求)的增速，一定是從10%先掉到比較低的水平，再反彈到7%。實際上，這也是我們去年6月開始說“V”型調整的一個基礎。
接下來是關于最終需求的看法。在經濟有多壞的層面下，大家都談到了很多負面的因素，但我們認為，除此之外，仍然有幾點值得重視。
一、大宗商品跌價所造成的進口下降。如果大宗商品價格指數同比下降30%(考慮到石油價格的變化後，這很可能是非常保守的估計)，在其他因素不變的情況下，中國進口增速就會下降10到15個百分點，出口的下降也大概在這樣的一個數量級上，所以全年順差可能會實現一定的正增長。這是一個支持因素，需要引起注意。
二、房地產投資下降引起最終需求的增速下降2-3個百分點，但是財政赤字占GDP的比例去年基本上是零，今年擴大到25%-30%是完全有可能的，這會大體抵消房地產投資下降的影響，從而對最終需求形成一定的支持。
所以，我們可以明顯看到一些因素會相互抵消，當然可能還會有其他一些負面的衝擊，但是也會有貨幣的刺激等帶來一些正面的衝擊；盡管難以評估這些衝擊的影響，但是從歷史上的波動來看，剔除相互抵消的因素後，剩余的因素導致GDP增速下降超過3個百分點，這應該是小概率事件。
在這個意義上講，存貨調整可以把這些因素影響淹沒掉，整個經濟增速就會回升，也許我們可以辯論的問題是：經濟增速起來後會不會出現二次探底，這到今年下半年再評估可能更現實。但就今年情況來講，整個經濟走勢情況還是比較清楚的。
關于“流動性”
問：觀察流動性非常重要的一個指標就是利率。通常我們看到名義利率在上升，而實際利率未必上升。個人認為名義利率的上升反映了流動性緊張的狀況；但是在轉折點附近如果考慮扣掉預期通脹率的實際利率，它未必是上升的。
答：就實際利率來說，我們知道，實際利率首先是一個經濟理論概念，分為兩種，一種是事前實際利率，一種為事後實際利率。事後的實際利率代表過去的東西，對于市場沒有太大的討論意義。
就事前實際利率而言，有兩個非常重要的概念或者影響。
其一，所謂的事前實際利率是大家會對通貨膨脹有一個判斷或預期，根據這樣的一個判斷和預期去調整自己的行為，盡管不完全，但是這在一定程度上反映了理性預期的思想。
但如果完全通盤接受理性預期的思想，就不會有泡沫和金融崩潰。所以說，盡管理性預期思想在理論上是相當有吸引力的想法，但是在很多的經驗研究中，例如“金融市場是有效率的”，或者“中央銀行只要保証政策可信度，那麼就可以立即取得效果”，在實際操作層面上講，它的支持性的証據可能要少得多。
其二，如果我們去掉理性預期這樣一個含義，在現實的操作意義上來講，完全站在資產配置的角度來講，所謂通貨膨脹預期很大意義上是這樣的想法，就是我預期產品價格要上升、所需要支付的貨款要上升，這時候我需要持有更多的現金；隨著現金需求的增加，就會減配其他資產，從而帶來其他資產價格下跌，資金借貸緊張的局面。這一局面的出現在資產配置調整的意義上，實際上應該觀察到的是名義利率的上升。
也正是因為這樣一個原因，我們通常觀察的利率是看名義利率的升降，因為這背後已經包含了資產配置調整的思想在里面。
問：這實際上應該也包含了基准利率的升降在里面？
答：是的。考慮到這個因素，有一個指標要更好一些，就是民間借貸利率。它的好處是可得性相對比較強，壞處是有噪音。當然每一個指標都會有問題。
民間借貸利率無所謂基准，資金緊張的時候就會上升得非常高，資金松的時候下降到與法定利率差不多的水平都是正常的。在去年二到三季度資金最緊張的時候，民間借貸利率折年率高達60%到100%
，與之對比的是，在2004年下半年最緊張的時候不到30%。目前這個利率的報價已經降到20%以下。
除了上述的指標之外，實際上我還更看重一個指標，在這里提出來討論。在理論上，簡單地講流動性過剩就是錢太多。站在企業的角度來講，在錢很多的情況下活期存款用不了那麼多，企業就把更多的錢存為定期存款。所以錢太多在理論上的一個推導就是企業部門定期存款的占比上升。所以我們可以簡單觀察企業定期存款的比率，實際上，在2006年初和去年底的報告中我們都曾對該指標做過討論。
就這個指標的長期歷史變化趨勢而言，如果說這一輪也算做牛市的話，那麼1995年以來到現在大致有四輪牛市，在四輪牛市中至少有三輪在它的拐點附近能看到這個指標的異常上升。
在宏觀層面上，該指標的異常上升會表現為M2和M1增速的背離。所以說，如果我們觀察到信貸和貨幣供應量增速的上升，並且這種上升伴隨著M2和M1裂口的擴大，在很大程度上它就意味著資金面正在重新轉入寬松的狀態。
實際上，在2008年12月22日的報告中我們曾專門討論這個指標，其中提到：在中國歷史上，每一次這個指標異常上升，短時間以後就爆發了大規模的資產重估。2005－2006年是這樣；1995-1996年也是這樣；這一輪的情況，現在很難做結論，但有點像，也是這個指標先起來，後來市場出現比較激烈的反應。
問：這些指標只是一個結果。換句話說，我不知道貨幣在什麼情況下會發生變化，所謂寬松貨幣是相對的，我們沒法觀察貨幣需求，所以我們看名義利率。如果名義利率在上升的話，表示貨幣需求在變化？
答：這種說法確實很深刻，在理論上這些都是結果，真正的原因是商業銀行、中央銀行以及實體經濟部門資產負債表的調整。但是對股票市場和金融市場來說，利率指標具有指示意義，具有操作上的可行性。
比方說，市場從6000點跌到4200點，你知道是在崩潰還是在調整？實際上，台灣市場就不止一次經歷過暴跌50%，然後再創新高的局面。
利率指標在這個時候就具有一定的指示意義，它會讓我們相對容易知道市場的方向。在市場跌到4200點時，如果我們觀察到利率水平的上升，那麼結論是流動性全面短缺，市場會波動下行，盡管具體跌幅並不清楚。
去年11-12月之間我們看到了信貸上升和利率的下降，所以大體可以推斷市場估值的方向應該是波動上行，盡管具體漲幅也並不清楚，但是我們可能相對容易知道市場的方向。在去年底，根據基本面、市場共識和直覺等辦法都很難知道市場將要轉折(如果現在的市場發展算是一種轉折的話)，但流動性和利率卻提供了相對簡單明確的信號。
問：您認為信貸可以持續的條件有哪些？
答：對比很多國際經驗，信貸增長可以持續的條件有以下幾點：一是健康的銀行資產負債表。如果沒有這一條，基本上其他的條件都免談。二是宏觀經濟政策導向。在所有的“下半場”中，銀行的信貸創造都是以宏觀經濟政策的刺激和導向為背景的，日本、德國、台灣地區等都曾出現過，中國內地現在也是一樣的。
以上是兩個非常重要的條件，應該說我們都具備。
問：換句話說，現在大家對信貸能否持續的擔心是多余的？
答：實際上我個人認為這不是一個恰當的問題，技術含量不是很高。
部分的原因在于，很多人都沒有注意的一個事實是，今年經濟的名義增速迅速下滑，實體經濟對資金的需求快速下降。去年經濟名義增長高的時候超過20%，今年經濟名義增速可能不到7%。
更重要的是，在理論上很清楚，信貸市場的寬松，不是指信貸量是3萬億還是5萬億，而是指信貸的供應超過了信貸的需求。那麼怎麼去觀察呢？一方面利率是很重要的指標，此外，包括信貸的投放量，或者大範圍之內連續追蹤企業資金的松緊情況都是可以的。
問：就系統性的觀察利率而言，除了民間利率以外還有什麼利率？
答：利率是一個理論概念。實際上票據有票據利率、股票估值也是一種利率，每個金融市場都有它的獨特性，所以這里我們講的利率是大範圍內的經濟觀察。
即時可得性最強的利率數據就是票據貼現利率。盡管票據貼現利率變化可能與其他市場並不同步，但它至少具有重要的支持性作用。例如，在2007年四季度它上升到10%，如果我們當時知道這個數據，當時就可以斷定市場可能崩潰。但是當時我們主觀地認為利率起不來，沒有及時追蹤數據，所以等看到利率起來的時候，指數已經到了4300點了。
貨幣政策執行報告中公布的加權貸款利率也是比較好的指標。雖然該數據公布相對滯後，但這個利率的代表性很強，代表了大範圍內利率水平的加權平均情況。
還有就是很多分析員調研回來以後反饋的情況。企業資金緊不緊，一個分析員不具有代表性，但200個分析員的反饋就具有代表性了。
此外，紀念幣、紀念郵票等市場的情況也值得注意。如果流動性寬松，這些市場很容易熱起來，相反也一樣。例如2008年3月到年底紀念幣市場也大幅度下跌，最近又出現了比較不錯的上漲。
關于“下半場”
問：按照你以前資產重估理論和“上半場”的邏輯，債券市場和房地產市場也會重估，那麼在“下半場”中您對債券市場、房地產市場怎麼看？
答：實際上這個問題在去年8月份路演時我們就討論過。我當時的看法是：信貸放松的時間點應該在四季度，隨後資本市場會起來。當時你們回應說：如果你的這種看法是對的，那麼一定是債券先漲，然後股票再漲。
現在6個月過去了，我們恰恰看到這些討論過的變化。去年四季度確實出現了信貸放松，隨後債券市場大幅度上漲，接下來股票市場也開始上漲。
現在來看，債券市場恐怕已經是牛皮市，空間不太大了；股票市場目前來看也還好，接下來它應該會逐步影響到房地產市場。
但是對房地產市場來講，它本身有一個固有的特性就是流動性差，不能及時出清。正是由于這一點，在理論上我們可以講這樣一個問題：假設本來房地產市場跌20%才能出清，但因為它的流動性差，它就懸在那里，不跌20%。但是隨著流動性進一步擴散，這個20%它不用跌就出清了。在這個意義上來講，房地產市場已經受到了影響。
所以說，如果我們現在認為房地產市場面臨著普遍出清的壓力，那麼在流動性釋放的中後期，房地產市場的表現一定是交易量的放大。這背後是流動性差所體現的對隱含均衡價格的一個修正。
問：現在的市場是要進入“下半場”，還是如您所說走一步看一步？
首先需要澄清很多人對“下半場”的很多誤解。
實際上，“下半場”的邏輯主要有以下幾個支點：一是匯率升值大體結束，從而帶來出口部門的收縮、失業率的急劇上升及經濟的收縮；二是出口的壓力和失業率的上升造成了擴張性的財政貨幣政策；三是擴張性的財政貨幣政策造成了銀行非常主動的信貸創造，從而造成經濟大範圍內的流動性寬裕和股票市場估值中樞的抬升。
為什麼一定要有“下半場”呢？是因為在匯率升值的後期經濟一定會出問題。在經濟出問題的情況下，無論多麼有遠見的政治家，在面對非常大的失業壓力時，他一定是先把經濟搞起來再說。能不能搞起來是能力問題，而搞不搞是態度問題。
這也正是目前中國面臨的局面，2000萬農民工失業，政府感受到了非常大的非常現實的壓力。日本當年也是一樣的，當時不少的企業主自殺，壓力也是非常現實的；我國台灣在1987年所面對的壓力也是一樣的。面對出口部門的塌方和失業，政府不刺激經濟是不可能的；而要刺激經濟就要刺激銀行放貸。
這樣的一個反應體現在銀行體系上就是信貸大規模的創造。實際上，台灣地區1989年信貸增長率一度高達40%，幾十年沒見過的水平。中國內地現在信貸增速還沒有創出歷史新高，還算是有節制的。
從這些層面上來看，我們看到了大範圍內的一致性。這種一致性不僅體現在宏觀經濟的發展上，也體現在政治家的反應上，體現在具體宏觀政策的應對上。
在這個意義上來講，我個人傾向性的看法是，“下半場”已經開始了。但是很多人對“下半場”的看法就是創新高，從這個角度上來看，現在討論這個問題肯定是太早了，並且要走一步看一步。但我想強調的是，這並不是“下半場”邏輯的必然推論。
問：如果僅是信貸創造產生的流動性充裕，而沒有盈利支撐，市場能走多遠？
答：市場真正會走多遠，當然是走一步看一步的問題了。
但如果檢查很多“下半場”的現實案例，可以看到在政府去刺激經濟時，貨幣刺激當然是很重要的一手，但決不是只有貨幣一手，實際上在日本和我國台灣都存在大規模的財政刺激。例如，日本在1970年代中期實行日本列島改造計劃，在1980年代後期又有大規模的公共工程。在中國內地還有產業政策之類，手段要更多一些。
這麼多手段下去之後，盡管在長期之內後遺症可能很大，問題很多，但短期之內一定會對經濟產生效果。從財政政策來看，中國的財政狀況非常健康。美國聯邦政府的財政赤字今年占經濟的比重可能會到10%，而中國今年預估還在3%以內。
此外，我在2006年底曾經仔細討論過，流動性本身會創造盈利，例如通過投資收益、交叉持股、土地升值、消費擴張等。還有，中國的公司也習慣在市場差的時候隱藏利潤，在好的時候釋放利潤。
問：短期看是存貨調整，中期看是產能調整，長期看應是經濟增長模式持續性的問題，上一輪經濟增長主要依賴于外需，還有房地產，那麼在這一輪財政刺激和貨幣泛濫拉動後，經濟增長的趨勢會是怎樣的一種前景。
答：如果簡單回應的話，從經驗案例的情況看，大多數的“下半場”都是以悲劇收場的。即，“下半場”結束以後會出現大範圍的泡沫崩潰。這種泡沫崩潰會把銀行拖進去，把房地產拖進去，把企業和住戶都拖進去，最後大家一起完蛋。
盡管不是所有國家都經歷這樣的歷程，但大多數國家都出現了這樣的情況。部分原因在于政治家在“下半場”的時候，壓力很大，他不會想那麼多，先把眼前的問題搞定再說。搞定眼前問題就需要大量發行國債，就像美國現在一樣。再比如還需要銀行積極發放貸款，這個大家都能看到長期內可能是有問題的。但站在政治家的角度來講，先過了這關再說，正是因為這樣的原因，大多數的“下半場”都是以悲劇收場的。
所以，現在的困難越大，政治家弄得藥方就越猛，藥方很猛短期內的效果很好，但出問題的可能性也越大。
按照這樣的邏輯，美國2003年到2007年的房地產市場就是一個“下半場”。它的背後是聯儲把利率降到1%，是投資銀行的大規模金融創新和信用創造，最後刺激出房地產泡沫。房地產泡沫使得大家都很爽，最後泡沫一崩以後所有的人都不爽了。
為什麼美國有這個“下半場”？在一定程度上也是因為90年代後期美國有一個“上半場”。在90年代後期美國匯率升值，股票一路上漲，經濟一片繁榮。在2001年泡沫崩潰以後，美元升值過程結束了，開始貶值了，經濟很困難，然後政治家就用大規模的財政和貨幣政策去刺激它，投資銀行也很配合，通過金融創新大量擴張信用。這樣一刺激，股票市場和房地產市場就起來了，大家都很開心，最後泡沫崩潰釀成百年不遇的危機。看其他國家經驗，日本也是以悲劇收場的，類似的情況還很多。
所以，“下半場”起來後，怎麼樣見好就收，避免後患，我覺得這在中長期內對中國宏觀經濟政策的制定是最大的挑戰。
“我一直在想，是不是可以換一個詞，新瓶裝舊酒，說的還是這套東西，大家接受了，然後一下子就把下半場丟在一邊了。”
“自從你在我們的宏觀年會上說過下半場可以期待之後，市場又連續跌了兩天。”在他辦公室剛剛落座，趁他開電腦，我這樣說。
然後，我們都嘿嘿笑了。
一年多前的2007年10月16日，滬指攀上6124點的高位，其時，也許每個人的心里都有一個接下來市場將往何處去的揣測，而其後的市場走勢，讓那些此前曾經聽說並相信過“牛市下半場”的人，心頭更為震顫失落。
開始那句話，或許只是這一年多來，質疑“下半場”判斷的聲音中最為普通的一句。
這個詞太多暗示性
“確實是迄今為止質疑最為集中的，”高善文像平常一樣慢條斯理，語調輕緩，那句問話些許的挑釁，瞬間消解。
“下半場最早是2007年6月份，市場在3000-4000點波動的時候，我們提出來的判斷。”他語調輕揚，“最原始和很長時間以來，我在文稿中正式使用的說法是資產重估的上半場和下半場，當時的提法是中國市場還處在上半場。”
“這個文章發在《証券市場周刊》，你們把標題改為‘牛市仍在上半場’。這種說法又形象又新穎，也容易理解，後來大家都相沿成習，而且我本人在文稿中有時候也使用了這一說法。”
“回頭來看，這一改動有點問題，”他頓了頓，“資產重估字義上比較中性，而牛市上半場、牛市下半場，有較強的暗示性。”
“這個詞從字義上、構詞上，抓住了當時主流機構對市場的心態，已經漲這麼多了肯定上半場結束了，而下半場是什麼？大家很茫然。如果僅從字義上看，或許可以理解為6000點再漲一陣就是下半場。但資產重估的主要邏輯，跟這個詞暗示的含義並不一致。”他強調。
接著，他再次給我梳理了一遍“下半場”的邏輯。
在匯率升值的晚期，出口部門開始大幅度收縮，失業和經濟調整壓力顯現並加劇，在這種背景下，整個宏觀經濟政策會轉向比較刺激性的方向，具體在貨幣政策層面上就表現為寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策導致銀行積極活躍的信貸創造，銀行積極活躍的信貸創造會促成或者維持流動性較為寬裕的局面，而流動性寬裕局面的形成或維持，支持了資產價格估值中樞上升。
他關于“下半場”的描述，語義上層層遞進，邏輯上環環相扣。那些語句現在被堆在一起，離他現場敘述的效果其實已如隔著磨砂玻璃觀花。
他一直有自己獨特的表達風格和敘述感染力，他不擅長用抑揚頓挫來修飾語調、營造氣氛，他慣于用大量的數據和事實推演，用縝密的邏輯結構來建立說服力。在與記憶的追趕中，一般人總是落後，而他是博聞強記的人，那些數據和事實，他信手拈來。
2006年11月，當時他還在光大，來北京路演，其時也正是其資產重估邏輯逐步完善的時候。在近三個小時里，他用簡單的邏輯把繁複的數據組織起來，讓一個中文系出身的市場門外漢相信，有一個“資產重估”。他會在講台上踱步，照顧到每一側的聽眾，但較少更近距離地接近他們，他語鋒片刻不停，語速罕有頓緩，好像已沒有時間與聽眾做更多其他的交流。
至今仍記得他在板書上的演算，他寫出了一個國民經濟恆等式，GDP=C(消費)+I(投資)+G(政府支出)+NX(淨出口)。正是由這個公式開始，他解釋了貿易順差變化帶來的資產配置調整引起的市場估值中樞上漲過程。
當時，這只是關于中國市場的N種解釋之一，也有很多分析師從市場本身的層面作了很多解釋的嘗試，但後來，市場很快上漲到基本面無法解釋的程度，“牛市上半場”逐漸廣為人知。除了資產重估邏輯前後一致的說服力，我私下想，也許是其他分析師“說不過他”。
在高善文的資產重估邏輯中，“下半場”正是與“上半場”相對應的過程。“上半場的匯率升值造成出口收縮和就業困難，出口收縮和就業困難造成下半場貨幣政策轉向刺激性的方向。”
而在2007年6月，“下半場”的判斷還只是建立在其他經濟體匯率升值過程中經驗數據的觀察和解析上。知道“下半場”和“上半場”之間存在緊密的邏輯聯系，但這種邏輯轉換之間是不是有一個過程，無人知曉。實際上，在他研究的許多案例之中，更為常見的情況是在匯率升值的晚期，貨幣政策很自然地就過渡到了刺激性的方向，中間並沒有明顯的時間間隔。
2007年10月16日之後，市場不再“牛”，有人覺得高善文錯了，市場下跌得越深，當然，高善文錯得越離譜。
“到2008年初，上下半場中間有沒有時間間隔已經非常清楚。2008年年初，中央宣布2008年貨幣取向從緊。既然有從緊的貨幣取向，那麼下半場邏輯的前提就不具備，下半場邏輯的前提不具備，當然下半場就不能展開。”最後這幾句，他的聲音提高、語速加快，那一刻，我恍若覺著自己就是那個剛剛對他說過“你錯得離譜”的人。
“現在討論牛市下半場，對很多人來說應該有點多此一舉，大家會覺得這是已經形成結論的東西，市場已經跌了這麼多，肯定是沒有下半場。這種理解背後假定的含義是下半場就是從6000點到1萬點，沒有這個就沒有下半場。”
“這種想法從感情上肯定是可以理解的，”他接著說，“從字義本身理解，也可能是對的。但從下半場本身的邏輯出發，肯定有很多是值得商榷的。”
“從2007年下半年開始，我一直就反對從緊的貨幣政策。”他給出了原因，“盡管當時看到了通貨膨脹上升，但它明顯地是來自于一些短期的衝擊，來自于一些不正常的擾動性的因素，經濟體系內部積累的持續的通脹壓力，應該不是很大而且正在快速消退。而同時，匯率升值對經濟的收縮和壓力正在顯現出來，國際經濟危機使得出口存在非常大的向下的變數。在整個經濟轉入收縮的趨勢下緊縮貨幣，非常不明智而且有著嚴重錯誤，所以它遲早會被修正。”
他說，自己的這種判斷在當時，肯定不是非常主流的看法，但他堅持，“如果你認為貨幣政策遲早是要轉向的，那麼，貨幣政策一旦轉向，整個市場又將按照你原來預定的下半場的邏輯展開了。”
2008年初，以下半場的邏輯為基礎，高善文說，對未來作了三個基本的預測：一、貨幣政策遲早要轉向刺激性的方向，時間大概在2008年四季度到2009年一季度；二、貨幣政策轉向之前，市場的基本趨勢為波動下行；三、貨幣政策轉向之後，市場的方向是波動上行。
現在看，好像他都對了，而且還踩到了時點。事後諸葛亮吧？
“為什麼你認為會是年底年初修正呢？”
“一個原因是在年底年初的時候整個出口的壓力、失業的壓力會比較充分地暴露出來，第二個原因是年底年初中央經濟工作會議要重新檢討過去一年的政策並部署來年的政策。”他補充道，“這里面多少有一些懵的成分，中央經濟工作會也有一定的不確定性，但肯定不完全是在懵。”
“金融危機這個站在2008年年初預期不到的變量肯定促成了貨幣政策的轉變，但是貨幣政策轉變並不完全是金融危機的原因，那個時候，匯率升值壓力已經在比較全面的顯現。我們很難說，匯率是唯一的原因，但是一定可以說匯率是其中一個很重要的原因。”
他的話滴水不漏。之前有人說，最近幾個月市場回暖，或許會給高善文一個圓場的機會，找補過去一年來面臨質疑的失落，就是他沒錯。
“毋庸諱言，我們在市場由牛轉熊的拐點附近，對市場趨勢的判斷產生了偏差。比如說，在6000-4200點之間，2008年年初到2月20號，我們對市場的看法完全是錯的。”
這些話不是追問出來的，是他自己主動說的，“當時我們強調了信貸控制的風險，總體上是認為波動後還要繼續上漲。出錯的原因主要是民間借貸利率、票據貼現利率、信貸加權利率等獲取不及時，2月20號，這些數據出來之後，我一看，市場的趨勢已經變了。”
“但實際上，無論是2007年6月7月，還是11月12月，到2008年2月，到現在，我們講的邏輯一直是一樣的，從來沒有做過調整。”
高善文說自己在很多地方都不厭其煩地講“下半場”的邏輯，但大家對這個詞的誤解太多太深，很多時候，一遍遍地講也不見得能糾正這種誤解。“我一直在想，是不是可以換一個詞，新瓶裝舊酒，說的還是這套東西，大家接受了，然後一下子就把下半場丟在一邊了。”
只有當下比較確定
2008年初對未來有了三個方向性的基本判斷之後，報告寫作的重心是放在2008年還是2009年，放在市場短期的下行壓力上，還是放在貨幣政策轉向以後市場波動上行的可能上。高善文說，當時存在著很大的猶豫。
想來想去，他們把重心放在了2009年，對2008的市場波動下行有涉及，但強調得不充分。寫作重心取舍上的失誤，後來被高善文歸結為2008年研究工作的一個很大教訓。
“仔細研究我的邏輯，它的預測迄今為止沒有特別大的錯誤，但是為什麼給人的印象是你這個邏輯出了非常嚴重的問題？因為你主要強調的是貨幣放松以後的情況，2008年大家沒有看到貨幣放松，所以覺得你這個錯得太遠。”
當時報告怎麼撰寫，肯定是反複考慮過的，他這樣檢討自己的選擇：
“想來想去，包括我自己仔細體會當時的心態，有兩個非常明顯的原因。一個是報告撰寫的時候是在4300點附近，市場整個情緒非常壓抑，非常恐慌。主觀上不希望進一步加劇市場恐慌，所以很自然地把重點放在了一個相對較遠期的前景。”
“回頭來看，這種想法肯定是有問題。作為一個研究人員，你應該中立地講出你心中的話，市場恐慌還是狂熱跟你是沒有關系的，你怎麼想就應該怎麼說。”
“第二個考慮是什麼呢，站在當時的想法，認為未來在很大程度上是可以預知的。”
他說當時覺得整個經濟系統在很大程度上就像一個機械系統一樣，只要把握住一些關鍵的部位，就可以在很大程度上預知未來。所以，站在2008年初看2008年、看2009年，看2010年，相對都可以看得比較清楚，因為邏輯相對比較清楚，而且有很多經驗案例。
“有了這樣的想法，當時也想，2008年市場會誤解你，到了2009年，到了2010年，市場終于漲起來以後，再回頭來看你的東西，就會覺得實際上你這套邏輯還是蠻有遠見的，而且比其他機構看得更遠一些。”
而2008年發生了太多的事情，都是事先難以預知的：華爾街崩盤，全球金融危機演變成嚴重的經濟危機??
他坦陳，“現在回頭來看，當時這種想法很天真。因為這些很難預知的事件，盡管知道2008年市場會下跌，但是你做夢也不會想到市場會下跌到這麼深。如果當時能夠預估到這些風險，對2009年以後的情況就不會看得這麼樂觀。”
“現在我的認識是，未來是很難被預知的。未來很難被預知，緊接著推導出來的方法就是，對商業研究來講，要走一步看一步。這也是我最近一直在遵循的方法，走一步看一步，多看一看不確定性，多看一看風險因素。”
他說自己在哲學上把它歸結為兩句話：只有當下是比較確定的，未來永遠是很不確定的。所以，商業研究作短期的眼前的預測有價值，相對也有一定的把握，越遠的預測，相對來講越不靠譜。
報告寫作上這種避近就遠的安排，市場難說滿意。2008年2月，一次路演的時候，一位基金經理不買賬，“你們研究人員一步就跳到了兩年以後，對于我們操作人員來講，我們關注的是眼下，也許一年以後市場會創新高，但是現在市場下跌，我不減倉我就會被市場消滅掉了。”這位基金經理說。
“這些話，現在越想越有道理。”高善文回味。
越來越像下半場
“我考慮了很久，覺得是不是有必要提出這樣一個問題，就是現在我們是不是下半場？”他肯定地說，“如果遵循下半場固有的邏輯來看，現在的市場和經濟越走越像下半場。”
“現在來看，下半場的一些關鍵預測還是實現了。整個經濟正在形成流動性寬松的局面，債券市場漲了很多，股票市場也有一些反應，而且這種上漲主要表現為資金推動，主要表現為市場估值中樞的上升。所有這些特征，跟一年多以前的預測存在著一定的一致性。”
他接著補充，“並不是說流動性寬松是牛市形成的唯一條件，但是流動性寬松是支持市場上漲非常關鍵的條件之一。盈利當然很重要，從中國市場歷史數據波動來看，流動性松緊的影響，在短期內至少和盈利的影響等量齊觀，有時候恐怕還要大一些。”
他解釋了這個原因。
由于中國的銀行體系龐大，資本市場相對較小，沒有發達的債券市場，沒有其他一些複雜的金融工具，基本上，資產配置對于機構來講除了股就是債，對老百姓來講除了股票就是存款。所以，銀行資產負債表的調整，往往會在資本市場產生激烈的反應。
“反思到現在，我認為下半場的邏輯肯定有一些不完善有需要補充的地方，但其核心的線索和架構，迄今為止，我不認為有明顯的嚴重的內在缺陷。”
除了市場劇烈下跌的過程，可以用這個邏輯解釋，高善文還表示，在去年年底市場那麼困難的時候，從這個邏輯本身出發，就可以看到政策的轉向，可以看到信貸的放松，可以做出市場將轉暖的預言。
“11月17號，個人看了一些數據之後就斷言市場可能要轉暖，考慮熊市是不是已經結束，流動性正在進入全面的轉折，在當時很少人會相信這個結論。”他說，“如果不是基于這個邏輯的推演，我自己也不會相信。”
“這麼困難的市場條件，如果這個邏輯是錯的，市場是不太可能轉暖的，但是如果這個市場轉暖了，它幾乎提供了一個非常強的証據証明這個邏輯還是有一定價值的。因為基本面上找不到理由這個市場要轉暖，回到大小非等市場自身的層面上也找不到很強的理由說明市場要轉暖，但是基于下半場的邏輯，你只能推出這樣一個結論，市場要轉暖。”
“盡管迄今為止的証據不見得是結論性的，但這個邏輯在這個拐點附近的預測能力，基于常識直覺和市場共識，是很難相信的。”
“就像站在現在來看，當時做夢也沒有想到2008年的短空會下跌如此嚴重；站在現在，我們也不知道這個市場會漲到什麼樣的程度，也無法精確地預言下半場會怎麼樣，因為在基本面層面上還面臨著許多不確定性。”
“我們只知道的是，我們剛才所描述的宏觀經濟條件一旦消失以後，這個市場的上漲過程基本上就結束了。”
高善文說，市場下面怎麼走，實際上比較清楚，看信貸放松到什麼程度，同時要看基本面改善或者惡化的趨勢。他說，在這一點上，他始終抱有相對謹慎樂觀的態度。
在《証券市場周刊》“遠見杯”中國宏觀經濟預測中，高善文2007、2008連續兩年拿下了優勝獎第一名。這項預測幾乎包括了活躍于中國市場上的所有知名宏觀研究機構，也就是說，在對中國經濟走勢整體的把握和判斷上，這位宏觀經濟學家的偏差相對還更小一些。
問題是市場永遠不僅僅想知道宏觀經濟走勢。“客戶關注的核心問題是由此推導出來市場是要漲還是要跌，”高善文更幹脆地說，“市場對你的概括就是多還是空。”
隨著市場回暖，注意和認同牛市“下半場”邏輯的人跟以前相比，多了一些。
“對下半場完整邏輯的理解，我始終傾向于是少數，你說要形成一個壓倒性的理解，這個我不指望，也不太可能。”他說自己始終不願意放棄下半場這個說法，“盡管我對這個詞的管理存在一定問題，但就這個邏輯本身，它是被冤枉的，所以要給它洗刷冤屈。”
現在是2029年，我的玻璃茶杯可能已經換成水晶的。回憶20年前，或許再也想不起這里的討論，“下半場”？早已隨風消散。也或許，我們都端著水晶杯，感慨著一種“下半場理論”。
而現在仍然是2009年，對于“下半場”，正如高善文所說，“迄今為止的証據不見得是結論性的。”
回想起5年前，我清晰地感受到高善文言語中的嚴謹和達意，他選擇詞匯，他重複話題，補充語義……而今面對這個人，我已沒有這種敏感。為了不留下匍匐採訪的証據，我帶上了傻瓜相機，我想我得拍一張照片，照片中的他深邃敏銳……
採訪他的那一天，是2月19日，雪後初霽的北京金融街，太冷了，有誰願意騰出手來拿一坨冰涼的相機？當然了，關鍵是5年來還沒見過這個人長得深邃敏銳的樣子，他一直像你身邊偶遇的謙和的路人甲。
Europe On the RopesThe Absolute Return Letter March 2009
"Many of today's policy proposals start from the view that "greed" and "incompetence" and "poor risk assessment" are the ultimate source of what went wrong. In fact, they were not the true cause at all. Moreover, even if they had been, it is fatuous to think that we will now create a post-crash generation of bankers and traders who are not greedy, much less a new generation of quants who will be able to assess and manage risks much better than "the idiots" who have brought us to the current abyss. Greed cannot be exorcised. Nor can the inherent inability of any quants to determine the "true" probability distributions of all-important events whose true probabilities of occurrence can never be assessed in the first place."
Woody Brock, SED Profile, December 2008
Policy mistakes 'en masse'
The last few weeks have had a profound effect on my view of politicians (as if it wasn't already dented). All this talk about capping salaries for senior bank executives is quite frankly ridiculous. It is Neanderthal politics performed by populist leaders. That Gordon Brown has fallen for it is hardly surprising but I am disappointed to see that Barack Obama couldn't resist the temptation. The mob wants blood and our leaders are delivering in spades. The stark reality is that we are all guilty of the mess we are now in. For a while we were allowed to live out our dreams and who was there to stop us? Policy mistakes – very grave mistakes – permitted the situation to spin out of control. From the U.S. Federal Reserve Bank under the stewardship of Alan Greenspan being far too generous on interest rates to the British Chancellor of the Exchequer -who now happens to be our Prime Minister - advocating 'Regulation Light'.
Policing must improve
If you really want to prevent a banking crisis of this magnitude from ever happening again, the focus should be on the way banks operate and not on how much they pay their staff. And, within that context, any discussion must start and end with how much leverage should be permitted. The French have actually caught onto that, but their narrow-mindedness has driven them to focus on hedge funds' use of leverage which is only a tiny part of the problem. It is the gung ho strategy of banks which brought us down and which must be better policed. And guess what; if banks were better policed - and leverage restricted - then profits, even at the best of times, would be much smaller and there would be no need to regulate bankers' compensation packages.
It is pathetic to watch our prime minister attacking the bonus arrangements of our banks when the UK Treasury, on his watch, spent £27 million pounds on bonuses last year as reward for delivering a public spending deficit of 4.5% of GDP at the peak of the economic cycle. Even my old mother understands that governments must deliver budget surpluses in good times, allowing them more flexibility to stimulate when the economy hits the wall. What Gordon Brown has done to UK public finances in recent years is nothing short of criminal.
So, with that in mind, let's take a closer look at the European banking industry. The following is not pretty reading. I have rarely, if ever, felt this apprehensive about the outlook. So, if the crisis has made you depressed already, don't read any further. What is about to come, will make your heart sink.
More leverage in Europe
Let's begin our journey by pointing out a regulatory 'anomaly' which has allowed European banks to take on much more leverage than their American colleagues and which now makes them far more vulnerable. In Europe, unlike in the US, it is only risk-weighted assets which matter to the regulators, not the total leverage ratio. European banks can therefore apply a lot more leverage than their US counterparties, provided they load their balance sheets with higher rated assets, and that is precisely what they have been doing.
That is fine as long as you buy what it says on the tin. But AAA is not always AAA as we have learned over the past 18 months. Asset securitisations such as CLOs proved very popular amongst European banks, partly because they offered very attractive returns and partly because Standard & Poors and Moodys were kind enough to rate many of them AAA despite the questionable quality of the underlying assets.
Now, as long as the economy chugs along, everything is dandy and the AAA-rated assets turn out to be precisely that. But we are not in dandy territory. Many asset securitisation programmes are in horse manure to their necks, so don't be at all surprised if European banks have to swallow further losses once the full effect of the recession is felt across Europe. The two largest sources of asset securitisation programmes are corporate loans and credit cards. Senior secured loans are still marked at or close to par on many balance sheets despite the fact they trade around 70 in the markets. The credit card cycle is only beginning to turn now with significant losses expected later this year and in 2010-11.
Not much of a cushion left
Citibank has calculated that it would only take a cumulative increase in bad debts of 3.8% in 2009-10 to take the core equity tier 1 ratio of the European banking industry down to the bare minimum of 4.5%1. By comparison, bad debts rose by a cumulative 7% in Japan in 1997-98. One can only conclude that European banks are very poorly equipped to withstand a severe recession. Seeing the writing on the wall, they are left with no option but to shrink their balance sheets. Despite talking the talk, banks will use every trick at their disposal to reduce the loan book. No prize for guessing what that will do to economic activity.
The wheels are coming off
But that is not the whole story. It is not even the most worrying part of the story. For the true horror to emerge, we need to turn to Eastern Europe for a minute or two. Nowhere has the credit boom been more pronounced than in Eastern Europe. And nowhere is the pain felt more now that credit has all but dried up. One measure of the credit fuelled bonanza is the deterioration of the current account across the region. Credit Suisse has calculated that in four short years, from 2004 to 2008, Eastern Europe's current account went from +6% to -6% of GDP2. That is a frightening development and is likely to cause all sorts of problems over the next few years.
Meanwhile Western European banks, eager to milk the opportunities in the East after the iron curtain came down, have acquired many of the region's banks (see chart 1). Now, with many Eastern European countries in free fall, ownership could prove disastrous for an already weakened banking industry in the West.
The problem is widespread
To make matters worse, the problems in the East are beginning to look systemic. Credit Suisse has produced an interesting scorecard where they rank a number of countries around the world on factors usually taken into consideration when assessing the credit quality of sovereign debt (see chart 2). At the top of the tree (i.e. the worst credit score) you find Iceland – hardly surprising considering their current predicament. More importantly though, of the next 14 countries on the list, 8 are Eastern European – not what you want to hear if you are an already undercapitalised European bank with huge exposure to Eastern Europe.
Swedish banks are already reeling from their exposure to the Baltic countries. Austrian banks are in even worse shape, having been the most acquisitive of any European banks. Some Italian banks could be dragged under by their Eastern European exposure and even the conservative banking sector in Switzerland doesn't look like it can escape the mayhem.
Worst of all, the problems in the East are just about to unfold at a point in time where the European banking industry is bleeding heavily from massive losses already incurred in other areas. With no access to private funding, banks find it virtually impossible to re-build their capital base with anything but tax payers' money.
US banks are better off
US banks are in less of a pickle. Unlike the subprime debacle which hit both the US and the European banks hard, US banks have little exposure to Eastern Europe. To prove my point, according to the IMF, European banks have 75% as much exposure to US toxic debt as American banks, but 90% of all cross border loans to Eastern Europe originate from Western European banks. And, to add insult to injury, European banks have been much slower than US banks in terms of recognising their losses. Write-offs now total about $750 billion in the US and only about $325 billion in Europe.
The great mortgage show
The problems in Eastern Europe begin and end with their large external debts. In recent years, ordinary people all over the region have converted their traditional mortgages to EUR- or CHF-denominated mortgages. Some have even switched to JPY mortgages. Who can possibly resist 3% mortgages? Didn't anyone inform them of the risk? As currencies across the region have fallen out of bed in recent months, these mortgages have suddenly become 30-50% more expensive. No wonder the local economy is suddenly tanking.
Credit Suisse has calculated that net foreign liabilities (as a % of GDP) have risen from 47% to 65% in recent months as a direct result of the loss of local currency values (see chart 3 – and don't ask me why Credit Suisse has included South Africa in Eastern Europe!).
Chart 4: Eastern European vs. Asian Crisis
Source: Wall Street Journal
Back in 1997-98 Asia went through a similar currency crisis. However, as you can see from chart 4, Asian current account deficits were much smaller than Eastern European deficits are now. So were debt levels. Despite that, the Asian crisis did enormous damage to the local economy. Eventually Asia came good, primarily because the devalued currencies allowed the Asian countries to export more. Eastern Europe does not share this luxury. With over 90% of the world's GDP in recession, who are they going to export to anytime soon?
Austria is in greatest trouble
According to the latest estimates from BIS, Eastern European countries currently borrow $1,656 billion from abroad, three times more than in 2005 and mostly denominated in foreign currencies (ouch!). 90% of that can be traced to Western European banks. About $350 billion must be repaid or rolled over this year. Not an easy task in these markets. Austrian banks alone have lent about $300 billion to the region, equivalent to 68% of its GDP according to the Financial Times. A default rate of 10% on its Eastern European loans is considered enough to wipe out the entire Austrian banking system. EBRD has gone on record stating that defaults in Eastern Europe could end up as high as 20%3.
An extra $250bn to the IMF
Hungary, Latvia and Ukraine have already received emergency loans from the IMF and both Serbia and Romania are reportedly considering asking for help. Meanwhile the IMF's coffers are draining quickly and it has asked leading industrial nations for new funding. At their summit a week ago, EU leaders coughed up an extra $250 billion but nobody said where the money is going to come from. Even if they find the money, it is likely to prove hopelessly inadequate. Our leaders must grow up. Measuring everything in billions is so yesterday. Trillions are the new billions, like it or not.
Conspiracy or...?
On the 11th February the Daily Telegraph's Brussels correspondent Bruno Waterfield wrote an article under the header: "European banks may need £16.3 trillion bail out, EC document warns." In the article, the reporter revealed that he has seen a secret document produced by the EU Commission which briefed the union's finance ministers on the true extent of the banking crisis. Less than 24 hours later, the article's header was changed to "European bank bail-out could push EU into crisis" and two paragraphs had mysteriously disappeared. Here they are:
"European Commission officials have estimated that "impaired assets" may amount to 44pc of EU bank balance sheets. The Commission estimates that so-called financial instruments in the 'trading book' total £12.3 trillion (13.7 trillion euros), equivalent to about 33pc of EU bank balance sheets.
In addition, so-called 'available for sale instruments' worth £4trillion (4.5 trillion euros), or 11pc of balance sheets, are also added by the Commission to arrive at the headline figure of £16.3 trillion."
Do yourself a favour - read those two paragraphs again. Newspaper editors do not change content light-heartedly. Did the Telegraph editor receive a call from Downing Street? Or Brussels? Did he have second thoughts about the avalanche that he could possibly instigate? I don't know and I probably never will. But one thing is certain. If the EU Commission's estimate of £16.3 trillion of impaired assets is correct, then the crisis is far worse than any of us could ever imagine. Not only would we have to get used to the prospects of a systemic meltdown of our banking system, but entire nations may go down as well.
Public debt to rise and rise
Even if actual losses prove to be much, much smaller (and I sincerely hope so), the banking sector cannot, in the current environment at least, raise sufficient capital to stay afloat, so more, possibly a lot more, tax payers' money will have to be put forward. This can only mean one thing. Public debt will rise and rise. The official estimate for the UK for next year is already approaching 10% of GDP, an estimate which will almost certainly rise further. We probably have to get used to running 10-15% deficits for a few years, a fact which seriously undermines the notion of government bonds being next to risk-free.
BCA Research has calculated the effect on public debt in a number of countries, as a result of further bank losses being underwritten by tax payers. Obviously, those countries with the largest banking industries (as a % of GDP) will be hit the hardest (see charts 5a and 5b).
For that very reason, and as pointed out in last month's Absolute Return Letter, there is a real risk that investors will demand much higher risk premiums on government debt. Only a few days ago, Ireland issued 3-year bonds at almost 250 basis points over corresponding Bunds. As more and more debt is transferred to sovereign balance sheets, we will likely see the spreads between good and bad paper rise further but we will also witness increasingly desperate measures being applied by the men in power. If they could prohibit short-selling of banks on the stock exchange (which didn't work), why wouldn't they consider prohibiting short-selling of government bonds? Not that it would necessarily work any better, but desperate people do desperate things.
Can Germany rescue us?
Most investors remain convinced that Germany will come to the rescue - in my opinion not as simple a solution as widely perceived given the enormity of the crisis. One possible solution which has been mentioned frequently in recent weeks is for all the eurozone nations to get together and start issuing joint bonds. This would undoubtedly help the weaker nations, but the idea was shot down by the German Finance Minister only a few days ago when he said that closer economic harmony across the eurozone would be needed before Germany would be prepared to entertain such an idea.
The most obvious trick left in the book, therefore, is to inflate us out of this mess. With the enormous amounts of public debt being created at the moment, years of deflation a la Japan would be catastrophic. You will never get a central banker to admit to it, but a healthy dose of inflation is probably our best prospect of surviving this crisis.
Given this outlook, do you really want to be long euros?
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